来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(p雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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