核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。中国一共有多少万亿钱从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％中国一共有多少万亿钱（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶中国一共有多少万亿钱段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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