主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(ji十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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