《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(z央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗ǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现(xi央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗àn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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