《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱km是公里吗，1km等于多少公里ng>、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)km是公里吗，1km等于多少公里任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。