来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CP球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么I同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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