平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū96的因数有哪些数，72的因数有哪些)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于96的因数有哪些数，72的因数有哪些前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，96的因数有哪些数，72的因数有哪些而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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