《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除(chú)了陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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