《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.9奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系8%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōn奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系g)应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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