核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的(de艾特是什么意思)进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的(de)信艾特是什么意思贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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