文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米