平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？余批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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