文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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