摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。单倍行距是多少ng>二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个单倍行距是多少月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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