平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期(q当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ī)改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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