主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么p>

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么trong>二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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