“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fám6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ng)企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děngm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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