平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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