核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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