分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟