来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快计(jì)的(de)货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(y尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快要(yào)对居(jū)民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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