文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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