“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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