核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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