文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入广西属于南方还是北方的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门广西属于南方还是北方trong>

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。