文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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