《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。<随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么/p>

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhà随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么ng)有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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