摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028鸢尾花怎么读拼音，鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读鸢怎么读亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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