平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhō团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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