值得注意(yì)的是，昨天央行发(fā)布的一季度货币政(zhèng)策报告也提及通缩。报(bào)告提到，我(wǒ)国(guó)通胀(zhàng)水平(píng)处于温(wēn)和区间。过(guò)去一年(nián)、五年和十年(nián)，CPI年均(jūn)涨(zhǎng)幅都在2％左右。

　　今年以来(lái)物价(jià)涨幅阶段性(xìng)回落，主要与供(gōng)需恢复时(shí)间(jiān)差(chà)和基数效(xiào)应有(yǒu)关(guān)。我国经济运行开局良好，同时通胀保(bǎo)持(chí)温和，CPI涨(zhǎng)幅(fú)逐月下行，4月涨幅降至0.1％，PPI近(jìn)几(jǐ)个月运行在负值区间(jiān)。

　　总的看，若经(jīng)济保持正常增长态势，CPI阶段(duàn)性(xìng)回落(luò)的影响不(bù)宜(yí)夸大。

　　本轮物价回落客观上有以下因素：

　　一是供给能力较(jiào)强。在稳经济一揽子政(zhèng)策有(yǒu)力支持(chí)下，国内生产(chǎn)持(chí)续加快(kuài)恢复，PMI生产分项保持在较高景气区间；农副产品生产稳定(dìng)、物流渠道畅(chàng)通，也保证了居民“菜篮子”“米袋子”供应充(chōng)足(zú)。

　　二(èr)是(shì)需求复苏(sū)偏(piān)慢(màn)。实体经济生产、分配(pèi)、流通、消(xiāo)费等环节本身有个(gè)过程(chéng)，加之疫(yì)情的“伤痕效应”尚未(wèi)消退，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)受(shòu)收入分配(pèi)分化、收入预期不稳等(děng)制约，特别是(shì)汽车(chē)、家装等大宗消(xiāo)费需求(qiú)偏弱。近期居民出现提(tí)前还贷现象，也一定程度影响当期消费。

　　三是基数(shù)效应明显。去年国际油(yóu)价一度(dù)逼(bī)近(jìn)140美元大关，今年以来(lái)已回落至80美元附近(jìn)，带(dài)动(dòng)CPI交通工具燃料(liào)和居住水电燃料的同比增速(sù)走低(dī)；疫情扰动使得去(qù)年3月鲜菜价格反(fǎn)季节上涨，对今年(nián)也存在高基数影响。GDP等宏观(guān)经济数据同样存在明显基数(shù)效应，去(qù)年(nián)二季度受(shòu)疫(yì)情冲击GDP同比降至0.4％，低基数作用下今年二季度GDP增速可(kě)能明显回(huí)升。

　　未来几个月受高基数等影响，CPI将(jiāng)低位窄(zhǎi)幅波动。今年(nián)5-7月(yuè)CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同(tóng)期CPI涨幅基(jī)本在(zài)2.5％左右的高基数影(yǐng)响。但要看到，随着基(jī)数降低，特别是政策效应将(jiāng)进(jìn)一步显现(xiàn)，市场(chǎng)机(jī)制(zhì)发挥充分(fēn)作用(yòng)，经济内(nèi)生动力也(yě)在增强，供需缺口(kǒu)有(yǒu)望(wàng)趋(qū)于弥合，预计下(xià)半年CPI中(zhōng)枢可能温和抬升，年(nián)末可能(néng)回升至近年均值水(shuǐ)平(píng)附(fù)近。

　　报告表示，当前我(wǒ)国经济没有出现通缩。通缩主(zhǔ)要指价格持(chí)续负增长，货币(bì)供(gōng)应(yīng)量也具有下降趋势(shì)，且通(tōng)常(cháng)伴随(suí)经济衰退。我(wǒ)国物价仍(réng)在温和上涨，特别(bié)是核心(xīn)CPI同比(bǐ)稳定在0.7％左右，M2和社(shè)融(róng)增长(zhǎng)相(xiāng)对较快(kuài)，经济运(yùn)行(xíng)持续好转，不符合通缩的特征。

　　中长(zhǎng)期看，我(wǒ)国经济总供求基本(běn)平(píng)衡，货(huò)币条件合理适(shì)度，居民预期稳(wěn)定，不(bù)存在长期通缩或通胀(zhàng)的基础。

　　国金(jīn)宏观：通缩讨论，可以休矣

　　一问：通缩大讨论(lùn)？通缩是个伪命题，担忧大可不必

　　物(wù)价是经济短周期波动的滞后(hòu)指标，不(bù)能仅以物价回落来评(píng)判经(jīng)济进入“通缩”。过往经验(yàn)显示，经济的周期性波动(dòng)主要(yào)由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得(dé)物价(jià)变化滞后经(jīng)济(jì)1-2季(jì)度左(zuǒ)右；经济复苏初期，需求才(cái)刚刚开始修复，对价格的(de)提振尚不明显(xiǎn)，使(shǐ)得物价(jià)指标低(dī)位徘徊，例如，2015年初(chū)、2017年初CPI同比均(jūn)在1％以下(xià)。

　　领先指标持续修复，显示(shì)经(jīng)济(jì)处于复(fù)苏(sū)初期(qī)。以(yǐ)企(qǐ)业中长期资金来源刻(kè)画的有(yǒu)效社(shè)融(róng)增速，去年9月以来持续(xù)回(huí)升，由去年8月的8.7％回升(shēng)2.8个百分(fēn)点至今年4月的(de)11.5％；按照有效(xiào)社融(róng)变化领先经(jīng)济2个季度(dù)左右(yòu)的(de)经验规律，本轮信用扩(kuò)张会带(dài)动(dòng)经济在2023年初见底回升，1季(jì)度经济指(zhǐ)标已有所(suǒ)体现。

　　年(nián)初以(yǐ)来物价的回落，受基数、供给和外需等(děng)影响较大(dà)；伴随(suí)拖累减弱(ruò)、需求修复，CPI、 PPI或在年(nián)中前后开始抬升。除(chú)去年(nián)基数较高外，猪肉、鲜(xiān)菜(cài)等食品价格回落(luò)，及油(yóu)、气价格回落等，对(duì)CPI、PPI的拖累显著，而线下活动相关服务(wù)、衣着(zhe)等价格(gé)逐步抬升。伴随拖累减弱、需求支黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石撑增强，CPI即将(jiāng)底部回(huí)升、PPI在年中前后开始抬升(shēng)。

　　二问：资(zī)金空转加剧，政策托(tuō)底无(wú)用？周(zhōu)期(qī)启动(dòng)，渐入佳境

　　经济复(fù)苏初期，资金存(cún)在一(yī)定空转(zhuǎn)较为常见。经验显示，资金空转(zhuǎn)多发生在经济回落、货币明(míng)显宽(kuān)松阶段，部分资(zī)金滞(zhì)留(liú)在金融体系，使(shǐ)得M2-M1“剪刀(dāo)差”扩大(dà)，去年底以来也有类(lèi)似特(tè)征；有所不(bù)同(tóng)的是，当前资(zī)金多滞(zhì)留在(zài)银行体系、而不是非银(yín)金融(róng)机构，与居(jū)民理财回表(biǎo)、购房(fáng)偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少等紧密相关。

　　稳增长(zhǎng)思路不同，使得信用派生驱动和表(biǎo)征不同过往，企(qǐ)业(yè)有效信用(yòng)派生自(zì)去年9月以来持续改善，而房地产相关(guān)融资拖累总(zǒng)体信用派(pài)生。传统周期下，信用扩张(zhāng)以房地产驱(qū)动为主，使得居民贷款增长明(míng)显快于企业；相较(jiào)之下，本轮(lún)信用修复主要靠企业融资扩张，有效(xiào)社融从去年9月开始持续回(huí)升，而居民(mín)信贷一(yī)度拖(tuō)累社融回落。

　　本(běn)轮信用派生(shēng)带来的(de)经济效应(yīng)不同过往，有效信用派生对(duì)企业行为(wèi)的支持已开始显(xiǎn)现。去年3季度以来，资金加速流向制造业(yè)，而房(fáng)地产相关融资显(xiǎn)著(zhù)弱于以往，使得制造业投(tóu)资表现显著(zhù)强于房地产；伴随融资的(de)持续改善(shàn)，企业资本开支在1季度有(yǒu)所扩大。但房地(dì)产“缺(quē)位(wèi)”，压(yā)低了信用派生和(hé)经济(jì)增长的弹(dàn)性。

　　三问：中观数据已现“疲态”？疫情(qíng)“后遗症”或被(bèi)过度渲染(rǎn)

　　高(gāo)频(pín)指标报复性反弹后(hòu)走(zǒu)弱，主要缘于场景(jǐng)恢复的“脉(mài)冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使(shǐ)得(dé)大家容(róng)易产生(shēng)悲(bēi)观情绪。疫情政策调整，放(fàng)大(dà)了(le)“春(chūn)节效应(yīng)”带来的经济波动，部(bù)分高频指标报复性反(fǎn)弹后出现走(zǒu)弱的迹象。其中，偏(piān)消(xiāo)费端的(de)活动多在2月底(dǐ)之后走弱，偏(piān)生产端略晚一(yī)点，导致宏(hóng)观数据(jù)屡超(chāo)预期的同时(shí)，市(shì)场信心反其道(dào)而行之(zhī)。

　　内生动能的修复已然开始，消费动(dòng)能或被低估，前半程靠居民(mín)出行和企(qǐ)业消费，后(hòu)半程靠居民消费能力的恢复。出行意愿的持续(xù)改善(shàn)、企业经营活动正常(cháng)化等(děng)，皆指(zhǐ)向场景恢复带来的(de)消费修复(fù)持续性和弹性(xìng)不宜低(dī)估；批发(fā)零(líng)售、住宿餐饮等(děng)服务业，及稳增长相关行业招工需求在逐(zhú)步修(xiū)复，有助(zhù)于推动收入与消费的正循环。

　　地产链条的“积(jī)极”信号也在累(lèi)积。地产大(dà)周期(qī)向下已是共识(shí)，地产(chǎn)链条修复会弱于(yú)传统周(zhōu)期；但小周期超调后(hòu)的修复(fù)出(chū)现一些“积极”信号。1）高能级城市地产(chǎn)供给增多、质量(liàng)改(gǎi)善，利于(yú)需求释(shì)放、形(xíng)成供需(xū)“正(zhèng)向循(xún)环”；2）中西部地区(qū)棚改加码(mǎ)（可比口径增(zēng)长近60％）、中(zhōng)西部地区收入修复等，有(yǒu)利于(yú)稳定(dìng)低能级城市(shì)需求。

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