文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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