来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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