王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡不朽的意思trong>

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(不朽的意思yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。