平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bì开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查ng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xī开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查n)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

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