分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gō当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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