平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。<81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程/strong>2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。