平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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