文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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