《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开(k二婚和剩女哪个干净，女性生理需求āi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要二婚和剩女哪个干净，女性生理需求关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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