文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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