“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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