平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。<擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句/strong>5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。