核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎ陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思n)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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