（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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