王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(ni堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释án)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

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