《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思ng>的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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