分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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