文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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