王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

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　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户(hù)数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

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