核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些>以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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